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五大發電集團之一國電電力（600795.SH）去年凈利大增。

2024年，國電電力營收1791.82億元，同比微降1.00%；歸母凈利潤達98.31億元，同比大增75.28%，略超預告上限。

這份收入持平利潤大增的業績，主要原因在于投資收益。國電電力2024年投資收益達73.33億元，2023年同期則為15.85億元。2024年公司完成轉讓控股子公司國電建投內蒙古能源有限公司50%股權，反映到投資收益超50億元。另外，公司聯營企業投資收益增加至22.85億元，聯營企業包括上海外高橋第二發電公司、浙江浙能北侖發電有限公司等。

不過，投資收益的貢獻難以持續。疊加電價下降預期，未來國電電力的業績難有高增長。

電價持續下行

2024年全國新能源發電裝機首次超過火電，達14.5億千瓦。新能源比重不斷上升，伴隨著電力市場化價格波動與收益不確定性。2月9日，國家發改委與能源局發布136號文，明確新能源項目（風電/光伏）“上網電量全部入市、電價市場化”，打破以往“保障上網+定價 ”模式。

水電外送有懸念

國電電力水電板塊盈利明顯超出其他板塊，水電板塊累計完成發電量?594.68?億千瓦時，上網電量?590.27?億千瓦時，較上年分別增長?7.93%和?7.99%。來水量增長促成發電增長，公司全年水電利用小時完成?3978?小時，同比增長?292?小時。業績層面，公司水電板塊收入126.50億元，毛利率高達49.36% ，同比增加1.61個百分點。

盡管國電電力擁有優質水電資源，但大渡河流域長期存在嚴重棄水。2020年四川省棄水電量達202億千瓦時，其中超半數來自大渡河干流，國電電力被國家能源局點名批評。

棄水根源在于“送出”能力不足，電力無法外送。這一癥結隨著川渝特高壓交流網架工程于2024年12月27日正式建成投運有望得到緩解。

該項目新增四座1000千伏變電站和658公里雙回線路，年最大輸電能力達350億千瓦時，將大幅釋放西南清潔能源的消納能力。國電電力現有大渡河流域水電裝機達1109.8萬千瓦，占公司水電比例逾80%。在建項目包括雙江口、金川、枕頭壩、沙坪等多個電站合計新增裝機近300萬千瓦，川渝特高壓投運將改善這些電站的外送局面。

即將投產的電站中，雙江口作為大渡河上游龍頭水庫，具備19.17億立方米庫容的年調節能力，在區域水電中稀缺。該庫投運后，可為下游電站增發枯水期電量66億度，其中歸屬國能大渡河部分為44億度。年調節水庫能夠改善棄水狀況，提升負荷時段出力，有效支持四川電網“冬高夏低 ”的用電負荷曲線，增強穩定性和靈活性。

當前國能大渡河公司年凈利潤約20億元，度電利潤0.04元，隨著棄水減少、電價提升及裝機擴容，其利潤具備一定上升空間。據公開交易數據，四川省內交易均價為0.226元/千瓦時，重慶備案外送均價為0.271元，價差達0.045元。按目前國能大渡河年發電量450億度測算，若外送比例逐步提升至15%、30%，利潤增厚約2.4億元、4.8億元。

不過最終外送比例、乃至外送電力定價仍存在較大不確定性，在電價整體下浮的背景下，市場預期可能需要調低。未來，隨著水電比重上升，火電比重下降，公司更向一家新能源電力公司轉型，估值差異有縮減空間。目前國電電力市盈率和市凈率分別僅為8.4倍和1.48倍，遠低于龍頭長江電力22.1倍和3.49倍。

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